De impact van vastgoed op de bedrijfswaardering

Vastgoed is een belangrijk onderdeel bij de waardering van een onderneming. De onderneming huurt vastgoed of heeft vastgoed in eigendom. In dit artikel ontdek je hoe vastgoed in eigendom in de waardering van een onderneming meegenomen dient te worden. We laten zien dat het verkeerd meenemen van vastgoed in eigendom de uiteindelijke ondernemingswaarde sterk kan beïnvloeden en waarom vastgoed meer is dan alleen een post op de balans.

Het waarderen van de onderneming
Er bestaan verschillende waarderingsmethoden voor het bepalen van de waarde van een onderneming. In dit artikel gaan we in op de Discounted Cash Flow (“DCF”) methode, de meest gehanteerde methode. Toekomstverwachtingen zijn bij een DCF-waardering het fundament van de (subjectieve) economische waarde.

Vastgoed in de waardering
Bij de waardering van een onderneming met vastgoed in eigendom moet allereerst worden vastgesteld of het vastgoed als bedrijfsspecifiek aangemerkt moet worden.

Bedrijfsspecifiek of niet?

Bedrijfsspecifiek betekent dat het vastgoed onlosmakelijk verbonden is met de activiteiten van de onderneming. Het vastgoed is relatief moeilijk te verkopen of te verhuren aan derden. Voorbeelden hiervan zijn een fabriekspand, golfbaan, parkeergarage en elektriciteitscentrale.
Niet-bedrijfsspecifiek betekent dat het vastgoed relatief makkelijk te verkopen of te verhuren is aan derden. Denk hierbij aan een kantoorpand voor een advocatenorganisatie. De activiteiten van de onderneming kunnen relatief makkelijk naar een andere locatie worden verplaatst en het vastgoed is relatief makkelijk te verkopen of verhuren aan derden.

Het waarderen van bedrijfsspecifiek vastgoed
Het risicoprofiel van bedrijfsspecifiek vastgoed is gelijk aan het risicoprofiel van de operationele activiteiten van de onderneming voor een bedrijfswaardering, denk hierbij aan een golfbaan. Er wordt verondersteld dat het vastgoed en de exploitatie als één beschouwd worden. Een verlieslatende golfbaan heeft impact op de waarde van het onroerend goed; de waarde van het onroerend goed zal afhangen van wat de normale exploitatie aan huisvestingslasten kan dragen.

Het vastgoed dient dan gewaardeerd te worden als onderdeel van de bedrijfsactiviteiten. Voor de waardering betekent dit dat de kasstromen met betrekking tot het vastgoed worden meegenomen in de prognose (investeringen en VPB voordeel over afschrijvingskosten). Vervolgens worden de toekomstige vrije kasstromen gewaardeerd met behulp van de DCF-methode, waarbij deze contant worden gemaakt tegen het risicoprofiel van de onderneming. Door deze vrije kasstromen terug te rekenen naar nu, wordt de ondernemingswaarde bepaald.

De waarde van ondernemingen met bedrijfsspecifiek vastgoed kan door een lage cash flow lager zijn dan de intrinsieke waarde (inclusief het vastgoed). In dergelijke gevallen dient overwogen te worden of de activiteiten gestaakt moeten worden zodat de activa ten gelden gemaakt kunnen worden. Dit kan meer opleveren dan de going-concern waarde van de onderneming.

Het waarderen van niet-bedrijfsspecifiek vastgoed
Het risicoprofiel van niet-bedrijfsspecifiek vastgoed is niet gelijk aan het risicoprofiel van de operatie voor een bedrijfswaardering, denk hierbij aan een advocatenkantoor. Bijvoorbeeld wanneer een advocatenkantoor niet rendeert, zal dit geen invloed hebben op de waarde van het vastgoed. Omdat het vastgoed een ‘zelfstandige’ inkomstenstroom kan generen, is het risico lager. Voor de waardering betekent dit dat de kasstromen met betrekking tot het vastgoed niet worden meegenomen in de prognose. De investeringen en VPB voordeel over afschrijvingskosten met betrekking tot het vastgoed worden uit de prognose gehaald en hiervoor wordt een marktconforme huurlast toegevoegd. De markconforme huur wordt bepaald op basis van het taxatierapport van het vastgoed. Vervolgens worden de toekomstige vrije kasstromen gewaardeerd met behulp van de DCF-methode, waarbij deze contant worden gemaakt tegen het risicoprofiel van de onderneming. Door deze vrije kasstromen terug te rekenen naar nu, wordt de ondernemingswaarde bepaald.

Hierna wordt de aandelenwaarde berekend op het ‘cash en debt free’ principe. Dit betekent dat de waarde van de onderneming vrij is van schulden en niet-operationele activa. Om de waarde van de aandelen te bepalen wordt de ondernemingswaarde verminderd met het marktwaarde vreemd vermogen (‘debt’) en vermeerderd met de zelfstandige vruchtdragers (‘cash’). Het verschil is dat bij het waarderen van niet-bedrijfsspecifiek vastgoed, het vastgoed wordt meegenomen als zelfstandige vruchtdrager. De taxatiewaarde van het vastgoed wordt gezien als zelfstandig vruchtdrager en wordt vervolgens bij de ondernemingswaarde opgeteld. Uitgangspunt voor de taxatiewaarde is een recent taxatierapport van een erkend taxateur zodat de actuele marktwaarde wordt meegenomen. We gaan in dit artikel niet verder in op correcties op de taxatiewaarde zoals de belastinglatentie.

Vragen, interesse of een afspraak maken?
Het is geen kwestie van kiezen hoe vastgoed wordt meegenomen in de waardering: dit moet zorgvuldig worden bepaald door een waarderingsspecialist en in sommige gevallen de taxateur. De uiteindelijke classificatie kan een aanzienlijke impact hebben op de uiteindelijke waarde. Onze Register Valuators van ons Corporate Finance team hebben veel ervaring bij het waarderen van ondernemingen met vastgoed. Heeft u vragen over het meenemen van vastgoed bij een waardering? Of wilt u hierover meer informatie ontvangen? Neem dan gerust contact met ons op.